تاثیر فروش اوراق دولتی بر بازار بورس

محمدرضا اصنافی، پژوهشگر اقتصادی: از سال‌های گذشته تا همین ماه گذشته هرگاه بازار سرمایه با ریزش ارزش سهام‌ها روبه‌رو و به‌قولی بازار قرمز می‌شد حرف‌های درگوشی و اظهارنظرهای کارشناسی انگشت اتهام را به‌سمت دولت و فروش اوراق دولتی می‌برد. این روزها با شتاب گرفتن دوباره سرعت سقوط بازار سرمایه، بحث فروش اوراق توسط دولت و تاثیر منفی آن بر بازار سرمایه مطرح شده و برخی این موضوع را عامل اصلی ریزش بازار می‌دانند. در این میان برخی تحلیلگران بر این باورند که فروش اوراق ربطی به وضعیت بورس ندارد؛ برخی می‌گویند دولت با فروش اوراق به‌صورت غیرمستقیم بازار سرمایه را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد و برخی دیگر نیز بر این باورند که چراغ‌قرمزهای پی‌درپی بورس ناشی از حجم بالای فروش اوراق توسط دولت است.

اما فروش اوراق چطور ممکن است به کاهش ارزش دارایی‌ها و ارزش کل بازار سرمایه بینجامد؟ بخشی از سرمایه‌هایی که وارد بازار سرمایه می‌شود از محل سرمایه شرکت‌های حقوقی، شرکت‌های سرمایه‌داری واسطه‌ای، شرکت‌های وابسته به بانک‌ها و... است. طبیعی است رفتار کلی بازیگران حقوقی و کلان، نقش‌آفرین اصلی بازار سرمایه است و بازیگران خرد و سهامداران حقیقی به تبع رفتار آنها رفتار کرده و به‌عبارتی متاثر از رفتار آنها هستند.

این تاثیر هم به واسطه الگوگیری از رفتار بازیگر اصلی است و جنبه روانی دارد و هم به‌واسطه واقعیت بازار. واقعیت بازار و تغییر رفتار بازیگران اصلی طبیعتا در تقاضا برای سهام مختلف اثرگذار بوده و موجب افت ارزش سهام در نقطه تعادل ‌بخش عرضه و تقاضا می‌شود. طبیعی است زمانی که تقاضا از سمت بازیگران اصلی کم شود ارزش سهام و درمجموع ارزش کل بازار ریزش می‌کند.

اما چه زمانی تقاضا از سمت بازیگران اصلی کم می‌شود؟ زمانی که بازاری پرسودتر و جذاب‌تر برای سرمایه پیدا کنند. طبیعی است تحلیلگران سرمایه در شرکت‌های سرمایه‌داری زمانی پمپاژ سرمایه به بورس را تجویز می‌کنند که در یک نقطه مقایسه‌ای بورس احتمال سود بیشتری را نشان دهد. حال فرض کنیم بازاری دیگر برای جذب سرمایه‌های کلان بازیگران اصلی مدام جذابیت‌های خود را بالا ببرد، طبیعی است این بازیگر به‌صورت غیرمستقیم موجب کاهش جذابیت بورس، کاهش تقاضا برای آن و سقوط یک‌باره ارزش کل بازار سرمایه می‌شود.

حالا همین موضوع را از زاویه‌ای دیگر بنگریم؛ ما با دولتی مواجه هستیم که رسما در قانون بودجه بخش عمده‌ای از محل درآمدهای خود را فروش اوراق قرضه از طرق مختلف قرار داده است و در شرایطی که با مشکلات عدیده‌ای در تامین بخش‌های درآمدی بودجه روبه‌رو است راهی ساده‌تر و سهل‌الوصول‌تر از فروش اوراق ندارد.

بنابراین دولت برای حل مساله کسری بودجه یکی از راه‌هایی که برای خود تعبیه کرده فروش اوراق است. استدلال دولت هم این است که فروش اوراق طبیعتا آثار تورمی کمتری از راه‌های دیگر مانند استقراض از بانک مرکزی و افزایش پایه پولی دارد. بنابراین دولت هم با هدف تامین کسری بودجه و هم با انگیزه‌ای که مانع رشد بیشتر تورم شود اقدام به فروش اوراق می‌کند.

طبیعی است اوراق منتشرشده ازسوی دولت از دو راه قابل فروش است؛ یا اینکه دولت سود آنها را از سود دیگر بازارهای رقیب جذاب‌تر کند یا اینکه از ابزارهای سیاسی و فشار به بانک‌ها آنها را مجبور به خرید اوراق کند. اینکه از کدام ابزار استفاده کند خیلی در نتیجه فرقی نمی‌کند چون در این صورت بازیگران اصلی و موثر بازار سرمایه، سرمایه‌های خود را به دلخواه یا از روی اکراه به‌سمت اوراق دولتی می‌برند و طبیعتا فرصتی برای تزریق سرمایه به بورس باقی‌نمانده و در نتیجه تقاضای سهام در بازار کاهش یافته و در نقطه تعادل عرضه و تقاضا ارزش سهام سقوط می‌کند. این بخش تاثیر واقعی و میدانی رفتار بازیگران اصلی یا حقوقی‌هاست؛ به محض اینکه بازار سرمایه رفتار کلی بازیگران اصلی را ببیند تغییر رفتار می‌دهد و بازیگران خرد هم وارد صف فروش و افزایش عرضه می‌شوند. این افزایش عرضه درکنار کاهش تقاضا ناشی از کاهش ورود سرمایه به کل بازار، سقوط ارزش سهام و ارزش کل بازار را تسریع کرده و ضریب می‌دهد.

  جمع‌بندی

به‌نظر می‌رسد دولت برای حل مساله کسری بودجه خود در عین عدم ضریب‌دهی به تورم و خلق پول راهی جز انتشار و فروش اوراق ندارد و این اقدام به‌صورت غیرمستقیم بر بازار سرمایه و سرمایه‌های مردم که با تشویق خود دولت وارد بورس شده است تاثیر منفی می‌گذارد. درواقع دولت دچار یک دوگانه تصمیم‌گیری شده است که آیا از طریق اقدامات تورمی کسری بودجه خود را تامین کند یا از روش‌هایی که سرمایه بخشی از مردم را از بین می‌برد. طبیعتا آثار تورمی چون بر همه اقشار جامعه تاثیرگذار است و کل جامعه را درگیر می‌کند دارای تبعات بسیار بیشتری از کاهش ارزش سهام بخشی از مردم می‌شود. در این دوگانه کم‌هزینه‌ترین تصمیم همین تصمیمی است که دولت می‌گیرد و به‌صورت ناخودآگاه موجب ریزش بورس می‌شود.

هرچند این تصمیم به‌نوعی خلف‌وعده و خلاف توصیه‌های دولت برای حضور مردم و سرمایه‌داران خرد در بورس بوده اما در کلان تصمیم‌گیری برای کل کشور و مسئولان اقتصادی دولت قابل‌توجیه است. البته باید توجه جدی داشت این در شرایطی است که دولت انگیزه و تلاش لازم را برای حل مساله کسری بودجه از طریق اقدامات درازمدت و گسترش درآمدهای پایدار خود ندارد. اگر دولت به‌سمت پایدارسازی درآمدها و افزایش درآمدهای خود درکنار کاهش هزینه‌ها برود طبیعتا در چنین دوگانه‌ای قرار نمی‌گیرد که بخواهد بین بد و بدتر، بد را انتخاب کند.

تا زمانی که دولت تصمیم جدی برای اصلاح فرآیندهای هزینه‌ای و پایدارسازی بخش درآمدی خود نداشته باشد و آن را اجرایی نکند مجبور است کشور را در شرایط اضطراری و با هزینه بالای اجتماعی و اقتصادی اداره کرده و موجب نارضایتی عمومی شود.