به گزارش «فرهیختگان»، در آخرین روز کاری بازار سهام، شاخص کل این بازار هرچند با اندکی افت اما به هرحال بالای رقم یک‌میلیون‌وهشتصدوچهل هزاری قرار گرفت و ارزش معاملاتی درحدود 24هزار میلیارد تومان را به ثبت رساند. از سوی دیگر در آخرین عرضه اولیه انجام شده در بازار نیز حدود 4.5 میلیون نفر شرکت داشته‌اند که رقمی تاریخی محسوب می‌شود. علاوه‌بر اینها بررسی‌ها نشان می‌دهد 30 درصد از حجم پول (جزء اول نقدینگی که شامل اسکناس و مسکوک و سپرده‌های کوتاه‌مدت بانکی می‌شود) موجود در اقتصاد در حساب کارگزاری‌ها دست به دست می‌شود که نشان از حجم بالای درگیر شدن اقتصاد و عاملان آن به بازار سهام است. با توجه به موارد گفته شده می‌توان از نقش راهبردی بازار سرمایه برای دیگر بازار‌ها و تاثیر‌گذاری آن بر قیمت کالا‌ها و خدمات موجود در آنها صحبت به میان آورد اما شناسایی کانال‌های تاثیر‌گذاری و تبیین آنها از یکدیگر کار دشواری است.

در این گزارش سعی شده است بی‌دقتی‌ها و سوءبرداشت‌هایی که از نقش بازار سهام در اقتصاد به وجود آمده است، توضیح داده شود و پاسخی به این سوال داده شود که چگونه ممکن است بازار سهام با وضعیت موجود درست همانند چند ماهه گذشته که عاملی برای گرانی در دیگر بازار‌ها بوده است، همچنان  بازارها را به دنبال خود بکشاند. البته این ادعا در گزارش‌های قبلی «فرهیختگان» به‌طور مختصر عنوان شده بود اما در گزارش پیش‌رو به تفصیل به این موضوع پرداخته‌ایم. میثم رادپور کارشناس بازار‌های مالی نیز در تبیین این ابهامات از تاثیر تورمی بازار سهام بر دیگر بازار‌های مالی و حقیقی گفته است و عنوان کرده که هرچند تشخیص اندازه این تاثیر کار دشواری است اما نمی‌توان آن را در نظر نگرفت. در ادامه گفته شده اقبال عمومی به بورس می‌تواند یک فرصت تاریخی باشد که در صورت هدر دادن آن، می‌تواند به یک تهدید تمام‌عیار برای کشور  تبدیل شود.

چرا بازار سهام ضربه‌گیر تورم نیست؟

در چند روز اخیر مباحثی از سوی برخی فعالان به نام بازار سهام منتشر شده است که در آنها به نقش ضربه‌گیری بازار بورس برای دیگر بازار‌ها مثل ارز اشاره و تاکید شده است که اگر بورس نبود قیمت‌ها در دیگر بازار‌ها بالاترین سطوح خود را لمس کرده بودند. به‌عنوان نمونه در یکی از کانال‌های پرمخاطب بورسی، یکی از اساتید بازار این‌گونه نوشته بود که: «هجوم نقدینگی به بورس از زهر افزایش نرخ ارز می‌کاهد لذا هجوم نقدینگی به بورس، مانع افزایش بیشتر نرخ ارز است. اگر بورس نبود دلار افزایش بیشتری داشت.» وی از عبارت «سوزاندن نقدینگی» برای جلوگیری از ایجاد فشار روی دلار صحبت و عنوان کرده که: «بهترین مکان برای سوزاندن نقدینگی مازاد، بورس است.» این نظرات هرچند مخاطبان بسیار زیادی از آحاد جامعه را که روزبه‌روز علاقه‌مند‌تر به بازار سرمایه می‌شوند را فرا می‌گیرد اما به نظر می‌رسد از دقت لازم برخودار نباشند. در این بخش به هیچ‌وجه قصد ورود به مسائلی چون؛ عدم ارتباط بخش حقیقی و مولد با بازار سهام و تبعات اقتصادی این نقطه ضعف یا مسائل بنیادین از این دست را نداشته و صرفا آسیب‌شناسی به دیدگاه‌های رایج عنوان شده، ارائه خواهد شد. به‌عنوان مثال در وهله اول فرد «الف» را در نظر بگیرید که به دلیل داشتن مازاد نقدینگی لازم برای گذران ضروریات زندگی خود، آن را وارد بازار سهام کرده و قصد خرید سهام شرکتی را می‌کند. این فرد قطع به‌یقین از سود‌های بانکی پایین‌تر نسبت به تورم راضی نبوده و برای جلوگیری از کم‌ارزش شدن پس‌انداز ریالی خود اقدام به خرید دارایی به شکل سهام کرده است. این فرد در هر حالتی که خریدار سهام شرکتی باشد(چه سهام تازه عرضه شده و چه سهام‌های دیگر)، در مقابل خود فروشنده‌ای را می‌بیند که سهام از مالکیت او (فرد «ب» در نظر گرفته شود) درآمده و به فرد «الف» منتقل می‌شود. در ادامه وجه معامله که همان «نقدینگی» است از حساب بانکی فرد «الف» به حساب بانکی فرد «ب» با واسطه‌گری کارگزاری‌ها منتقل می‌شود، حالا فرد «ب» چندین انتخاب پیش روی خود دارد؛ اول آنکه؛ می‌تواند نقدینگی حاصل‌شده از فروش سهام خود را از بازار سهام خارج کرده و به تقاضا در دیگر بازار‌های مالی (طلا، سکه، ارز، مسکن و...) تبدیل کرده و به‌عنوان نمونه مقداری طلا بخرد. در گزینه دوم؛ می‌تواند به خرید کالا و خدمات مصرفی چون گوشت، برنج یا در اختیار گرفتن معلم خصوصی بپردازد و درنهایت در گزینه سوم؛ نیز سرمایه‌گذاری مجدد در بازار سهام را پیش روی خود دارد. حالت اول؛ می‌تواند باعث افزایش قیمت دارایی‌های دیگری مثل طلا، ارز، مسکن و... شود چراکه در مدت کوتاه نه مسکنی ساخته شده، نه ارزی وارد شده و نه معدن طلایی پیدا شده است. بنابراین عرضه پول در این بازار‌ها از عرضه کالا پیشی می‌گیرد و تورم اتفاق می‌افتد.

 در حالت دوم؛ این اقدام مشخصا باعث افزایش قیمت کالا و خدمات مصرفی می‌شود چراکه در این بازار‌ها نیز در مدتی کوتاه عرضه‌ای بیشتر کالا و خدمات صورت نگرفته است. درنهایت در حالت سوم؛ هم فرد «ب» اقدام به خرید سهام می‌کند و درواقع نقش فرد «الف» را به خود می‌گیرد، پس می‌توان همان داستان را مجدد به‌صورت چرخه‌ای ادامه داد. بنابراین مشخص است تا مادامی که بخش حقیقی و مولد در حال کوچک‌تر شدن و کمتر شدن کالا‌ها و خدمات تولیدی باشد(رشد اقتصادی منفی) و اتصال عمیقی با بازار سهام نداشته باشد نمی‌توان از ضربه‌گیری بورس صحبتی کرد. در داستان مطرح شده دیدیم که خرید سهام باعث نمی‌شود که قیمت گوشت، کفش، ارز، طلا، مسکن و... پایین بماند، زیرا نقدینگی در بازار سهام آن‌قدر دست‌به‌دست می‌شود تا به دست کسی برسد که متقاضی بازار‌های دیگر باشد. بنابراین سوخت نقدینگی نیز نمی‌تواند مفهوم درستی باشد. حجم پول اضافی تولید شده، تنها و تنها درصورتی سوخت خواهد شد که به سازنده‌اش(بانک مرکزی و سیستم بانکی) برگردد.

بازدهی 927 درصدی بورس، دیگر بازار‌ها را گران کرد؟

بازار سهام که از ابتدای سال 98 تا به حال شاهد ورود 100 هزار میلیارد تومان پول جدید بوده و طی این مدت بازدهی خود را به 927 درصد(رشد شاخص) رسانده که قطعا سهامداران و فعالان خود را تا به حال با درآمد‌های زیادی روبه‌رو کرده است، اما نکته مهم آن است که این بازدهی به‌وجود آمده بر خلاف جهت بازار‌های حقیقی و تولیدی بوده است. این اقبال به‌وجود آمده به‌سوی بازار سهام و همچنین بازدهی به دست آمده در آن اگر به موازات و توجیه دیگر بخش‌های حقیقی می‌بود می‌توانست کمک شایانی به رشد و تولید اقتصادی کند اما به دلیل تبدیل شدن به فضایی برای سفته‌بازی بر عکس آن عمل کرد. البته هر چند هرکدام از مشکلات اقتصادی همچون؛ تحریم، کرونا و... در به‌وجود آمدن چنین شرایط تورمی تاثیر بسزایی داشته‌اند اما به‌نظر می‌رسد بازار سهام لااقل از دو کانال توانسته بر افزایش قیمت‌ها تاثیری بگذارد.

اولین سازوکار مربوط به اصلی در علوم مالی است که معتقد است: «در بلندمدت بازده همه بازار‌های مالی به یک دیگر می‌رسد.» به‌عنوان نمونه فرض کنید چهار دارایی D,C,B,A وجود دارند که یکی از این دارایی‌ها، مثلا دارایی D دارای ارزش ذاتی بسیار کمتری نسبت به سه دارایی دیگر است و یک دولت یا هر نهاد فرضی به روش‌های گوناگون از این دارایی حمایت می‌کند تا بازده آن بالاتر از سه دارایی دیگر شده و نقدینگی به سمت آن هدایت شود. حال فرض کنید بازدهی متوسط هریک از سه دارایی دیگر، سالانه اندکی بیش از نرخ تورم سالانه است ولی بازدهی دارایی D با دستکاری‌ها و حمایت‌های دولت یا هر نهاد بیرونی خارج از مکانیسم بازار، سه برابر نرخ تورم باشد. سوال این است که ادامه این بازی چه نتایجی خواهد داشت؟ به‌نظر می‌رسد ادامه این بازی در بلندمدت موجب افزایش قیمت و بازدهی سه دارایی دیگر در بلندمدت می‌شود. مثلا دارایی B مسکن باشد و دارایی D مورد حمایت دولت و سهام باشد، در حالت حدی هرچه عاملان اقتصادی بیشتر سهام خریداری کنند، تقاضای سهام افزایش می‌یابد، قیمت سهام بالاتر می‌رود و لذا به‌طور نسبی بازدهی آن کاهش می‌یابد. از طرف دیگر به‌تدریج سرمایه‌گذاری مسکونی کاهش می‌یابد و به‌تبع آن عرضه مسکن کاهش می‌یابد و لذا در بلندمدت این حمایت مصنوعی از بازار سهام منجر به افزایش قیمت مسکن می‌شود؛ البته با توجه به آربیتراژ بازده دارایی‌ها در بلندمدت و همگرایی بازده دارایی‌ها به‌یکدیگر، احتمالا منجر به افزایش قیمت سایر دارایی‌ها نیز می‌شود.

درواقع اگر دولت با حمایت‌های خود، بازده یک دارایی را به‌طور غیربازاری بالا برده و دستکاری کند، در بلندمدت به بازار سایر دارایی‌های رقیب سرایت می‌کند و موجب افزایش بازده آنها می‌شود. همین مساله و اصل آربیتراژ را به‌صورت دیگر نیز می‌توان توضیح داد؛ اگر قیمت سبد دارایی‌ها بیش از حاصل‌جمع اجزای سبد رشد کند باید انتظار رکود یا تورم داشت چراکه مثلا زمانی که بورس، خود به‌عنوان سبدی از دارایی‌ها مطرح است و اجزای این سبد در خارج از بورس هم معامله می‌شوند، نمی‌توان شاهد بالا رفتن قیمت آن و ثابت ماندن بقیه بود. به‌طور دقیق‌تر آنکه قیمت سهام یک شرکت نشان‌دهنده بازدهی واقعی، سود و دارایی‌های(سوله، تجهیزات، ساختمان، زمین و حتی کالا) آن شرکت است، پس زمانی که قیمت سهام رشد بیش از اندازه‌ای را تجربه می‌کند به‌صورتی که بازدهی شرکت توجیه‌کننده آن نیست، متوجه می‌شویم که معامله‌گران به نیت‌های انتظاری و پشتوانه دارایی‌های شرکت اقدام به خرید سهام آن می‌کنند. پس از آنجایی که معادل دارایی‌ها ذکر شده در خارج از بازار سهام نیز وجود دارد و معامله می‌شود نمی‌توان انتظار داشت که قیمت در آنها نیز بالا‌تر نرود چراکه طبق اصل آربیتراژ یک چیز نمی‌تواند دو قیمت داشته باشد.

دومین کانال تاثیر‌گذاری بازار سهام بر دیگر بازار‌ها قدرت خریدی است که برای فعالان ایجاد می‌کند. بدین معنا که تمامی عایدی‌های به‌دست آمده ناشی از رشد شاخص و رشد قیمت سهام‌ها که به‌صورت درآمد به حساب افراد واریز شده است تبدیل به تقاضا در دیگر بازار‌های سفته‌بازی یا کالا و خدمات مصرفی دیگر شده است. بنابراین مشاهده شد که رشد بازار بورس و از همه بد‌تر انتظار دائمی برای رشد آن می‌تواند با کمی تاخیر دیگر بازار‌ها را نیز به دنبال خود بکشاند.

ادامه روند فعلی خطرناک است

بررسی آمار‌های بورسی نشان می‌دهد مجموع معاملات صورت‌گرفته در کل سال98 برابر 2000هزار میلیارد بوده که این مقدار احتمالا برای سال 99 چندین برابر خواهد شد. از طرف دیگر گفته شد که چیزی در حدود 100 هزار میلیارد تومان پول جدید نیز از ابتدای سال 98 تا به‌حال وارد بازار سهام شده است. با همه اینها اما شواهد نشان می‌دهد استفاده بسیار کمی از فرصت فراهم‌شده برای گسترش عمق بازار ازسوی دولت و همچنین استفاده شرکت‌ها برای توسعه و تامین مالی خود از بازار سهام شده است. بررسی‌های انجام‌شده نشان می‌دهد هرچند روند عرضه اولیه‌ها و عرضه شرکت‌های دولتی نسبت‌به گذشته بیشتر انجام شده، اما سرعت رشد آن باتوجه به پتانسیل موجود در بازار سرمایه بسیار پایین بوده است و از ابتدای سال 98 تا به‌حال تنها 33 شرکت به بازار سهام عرضه شده‌اند. مازاد بر اینها همچنین بررسی آمار‌های منتشرشده ازسوی شرکت‌های بورسی نشان می‌دهد در سال 98 از محل تاسیس شرکت‌های سهامی عام 200 میلیارد تومان، از محل عرضه اولیه‌ها تنها 5 هزار میلیارد تومان، از محل تجدید ارزیابی چیزی در حدود 67 هزار میلیارد تومان و از محل صرف سهام و سود انباشته در حدود 41 هزار میلیارد تامین مالی صورت گرفته است که از میان اینها تنها بخشی از عرضه اولیه‌ها (نه همه آنها) و بخشی از افزایش سرمایه از محل صرف سهام و سود انباشته را می‌توان به‌عنوان تامین مالی و گسترش شرکت و درواقع کمک به تولید دانست، بنابراین زوایای مختلف بازار سهام نشان از رویکرد سفته‌بازانه مردم به این بازار و تعلل دولت و سیاستگذاران در استفاده از ظرفیت‌های موجود در این بازار است. درصورت ادامه روند موجود و ورود روزافزون پول جدید و بالارفتن سطح انظارت تورمی در بازار سهام احتمال ادامه چرخه تورمی ایجادشده در اقتصاد کشور بدون ایجاد رونق و گشایشی در بخش حقیقی اقتصاد بالاتر می‌رود.

دولت تهدید بورس را به فرصت تبدیل کند

متاسفانه روند چند سال اخیر اقتصاد کشور، آحاد جامعه را به سمت‌وسوی سفته‌بازی کشانده است که درحال حاضر سهل‌ترین و مورد توجه‌ترین آن بازار سهام است. هرچند استفاده از ظرفیت بازار و مدیریت آن کار آسانی نیست، اما با این حال ضروری است اقداماتی جهت کنترل وضعیت جاری در بازار‌های مالی به‌شکل زیر انجام شود:

1- عرضه بدون تعلل دارایی‌های بورسی دولت: یکی از فوری‌ترین اقدامات و مؤثرترین ابزارهایی که می‌توان با آن وضعیت فعلی را تحت کنترل درآورد، فروش بدون تعلل دارایی‌های دولت در بورس است. هم‌اکنون ارزش سهام مستقیم دولت در شرکت‌های بورسی بالغ بر 350 تا 400 هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود. واگذاری تنها یک‌سوم از این دارایی‌ها (با تاکید بر شرکت‌های همراه با صورت‌های مالی شفاف و حائز شرایط واگذاری) علاوه‌بر اینکه حجم دارایی‌های قابل‌معامله در بورس را افزایش داده و روند هیجانی بازار را کنترل می‌کند، بیش از 100 هزار میلیارد تومان از کسری بودجه دولت را پوشش می‌دهد. در این زمینه پیشنهاد می‌شود دستورالعمل مربوطه سریعا ابلاغ شده و وزارت اقتصاد موظف شود تا زمان مشخصی از سال‌جاری نسبت‌به فروش این میزان از دارایی تعهد داده و میزان عرضه روزانه با نظر شورای‌عالی بورس انجام شود.

2- شتاب‌دهی به عرضه‌های اولیه شرکت‌ها و افزایش درصد شناوری: بعد از عرضه سهم‌های دولتی، عرضه اولیه شرکت‌های متقاضی باید تسریع شود. به‌تعویق انداختن عرضه‌های اولیه از ترس اصلاح بازار صرفا باعث تاخیر در هزینه‌های وضعیت فعلی بورس و بزرگ‌تر شدن ابعاد بحران خواهد بود. همچنین درصد شناوری بر اساس قوانین موجود می‌تواند به‌سرعت افزایش پیدا کند و در گام بعد با اصلاح قوانین سهامداران عمده موظف شوند هرچه سریع‌تر درصد شناوری سهام مربوطه را افزایش دهند.

3- توقف هر نوع پیام‌دهی سیاستگذاری در معنای بیمه‌گریِ کلان بورس: اشاره شد که شکل‌گیری یک تصور جمعی از عدم امکان سقوط و ریزش بورس با حمایت دولت تا چه‌حد می‌تواند خسارت‌بار باشد. هرچه دیرتر این شیوه اطلاع‌رسانی اصلاح شود، هزینه‌های تداوم روند فعلی بورس بزرگ‌تر خواهد بود.

مصاحبه با میثم رادپور کارشناس بازار‌های مالی

چگونگی تاثیر بورس بر گرانی در بازارها

میثم رادپور، تحلیلگر بازار‌های مالی در پاسخ به این سوال که در ابتدا گمان می‌شد بازار سهام بتواند ضربه‌گیری برای افزایش قیمت در دیگر بازار‌ها باشد، اما چرا این چنین نشد، می‌گوید: «به‌طور کلی توضیح تورم و متر و معیار‌های آن بسیار سخت است، اما به‌هرجهت این اعتقاد وجود دارد که تورم، پدیده‌ای پولی و متاثر از نوسانی در بخش «پول» است که می‌توان شاهد نوسان قیمت یا تولید در بخش حقیقی بود. از همین رو، توضیح اینکه بازار سهام چگونه و چه مقدار بر تورم تاثیر گذاشته است برای ما بسیارسخت است، چراکه اعتقاد به پولی بودن پدیده تورم این مساله را نشان می‌دهد که یا پول نسبت به کالا و خدمات زیاد شده یا کالا و خدمات نسبت به پول کمتر شده یا اینکه هر دو همزمان اتفاق افتاده است.»

این کارشناس بازار‌های مالی ادامه می‌دهد در چندماه گذشته ما شاهد هر دو اتفاق بودیم، البته حجم پول نه به‌شکل خیره‌کننده‌ای، اما با حفظ روند صعودی افزایش پیدا کرده است. از طرفی کاهش عرضه در بخش کالا و خدمات نیز صورت گرفته که در فصل‌جاری تشدید‌تر شده است، به این مسائل می‌توان بحث همه‌گیری کرونا، کاهش درآمد‌های نفتی، کاهش درآمد‌های ارزی و کاهش تولید را اضافه کرد که همگی تاثیراتی بر توزان بخش پول و بخش حقیقی داشته‌اند.

رادپور در ادامه به نبود مرجعی برای ارائه اطلاعات آماری جهت بررسی‌های اقتصادی اشاره و عنوان می‌کند زمانی که مرجعی برای اراائه اطلاعات از بخش‌های گفته‌شده وجود ندارد و نمی‌توانیم از اندازه کمیت‌های پولی و حقیقی در چندماه اخیر اطلاع به‌موقعی داشته باشم، نمی‌توانیم تخمین و پیش‌بینی درستی از تورم و تاثیر‌پذیری از بخش‌های مختلف را نیز توضیح دهیم. وی این‌گونه نتیجه می‌گیرد که به احتمال زیاد همه‌ اتفاقاتی که در بخش حقیقی (تضعیف طرف تقاضا) و در بخش پولی (تحریک طرف عرضه) صورت گرفته است، نتواند تمامی تورم به‌وجود آمده در چندماه اخیر را توضیح دهد، به‌همین دلیل می‌توان از احتمال تاثیر بورس سخن به‌میان آورد.

این کارشناس بازارهای مالی درمورد چگونگی تاثیر بورس بر گرانی و افزایش قیمت دیگر بازار‌ها اضافه می‌کند رشد بی‌سابقه بازار سهام در یک‌سال اخیر علاوه‌بر اینکه شاخصی انتظارساز برای رشد قیمت‌ها در آینده شده، توانسته است حجم معاملات بسیار زیادی را در خود جای دهد که همین عامل هم سبب تاثیر‌گذاری فزاینده آن بر دیگر بازار‌ها شده است. مثلا زمانی که سوای از معامله سهام شرکت، معامله‌گران با تحلیل دارایی‌های سهام اقدام به خرید آن می‌کنند، نمی‌شود قیمت آن در بازار سهام بالا برود، اما قیمت دارایی مدنظر در بخش حقیقی بالاتر نرود. این کارشناس بازار‌های مالی در پایان تایید می‌کند بسیاری از جنس‌هایی که در بورس مورد معامله قرار می‌گیرد در بازار‌های دیگر نیز وجود دارد، پس اختلاف قیمت در بین دو بازار معنی ندارد و از همین‌رو اصل آربیتراژ سعی بر یکسان‌سازی قیمت‌ها در بازار‌ها دارد و از همین رو است که قیمت‌ها باید خود را به قیمت بازار سهام برسانند.

 * نویسنده: مرتضی عبدالحسینی، روزنامه نگار