روزهای تاریک و روشن بورس به کجا خواهد رسید؟

به گزارش «فرهیختگان»، درحالی‌که هنوز 6ماه تا انتهای سال باقی‌مانده است، ولی می‌توان سال 99 را سال درخشان بورس نامید؛ سالی که در آن بازار بورس با رشد چشمگیری چه از لحاظ بازدهی و جذب نقدینگی و چه از لحاظ جذب افراد، سال پررونقی را پشت سر می‌گذارد. این بازار در 20 مردادماه، پس از رکوردشکنی‌های پیاپی و رشد 293 درصدی نسبت به ابتدای سال درنهایت توانست قله دومیلیون واحدی را فتح کند. اما از این تاریخ به بعد فعالان بازار با کاهش روند قیمتی و در اصطلاح بازار بورس با اصلاح قیمتی مواجه شدند. در ادبیات بازار‌های مالی، اصلاح قیمتی به حرکتی گفته می‌شود که بخشی از روند غالب بازار را خنثی یا قیمت برخلاف موج اصلی حرکت می‌کند؛ از دید فعالان بازار، اصلاح قیمتی درفواصل مختلفی از سال مالی، برای رشد پایدار آتی و منطقی بازار امری ضروری محسوب می‌شود. اما آنچه اکنون در دل سهامداران ایجاد نگرانی کرده شدت و مدت زمان این اصلاح است، به‌نحوی که شاخص کل از دو میلیون و 65 هزار واحد در 20مردادماه، تنها پس از گذشت 10 روز معاملاتی با کاهشی 415 هزار واحدی، معادل 25درصد افت، روی قله یک میلیون و 650هزار واحدی قرار دارد. این اصلاح برای شاخص هم وزن نیز برابر با 72 هزار واحد، معادل 15 درصد افت است تا به‌کلی همه سهامداران در بهت و حیرت فرو روند.

پس از رشد 293 درصدی بازار بورس از ابتدای سال، وقوع اصلاح قیمتی طبیعی و قابل پیش‌بینی بود، اما اصلاح قیمتی در این بازه زمانی و در این ابعاد نه طبیعی و نه قابل پیش‌بینی بود. هم‌زمانی این اصلاح با اتفاق‌های عجیب‌وغریب و سیگنال‌های منفی مختلفی که برای بازار صادر می‌شد، اصلی‌ترین دلیل عمق و شدت این اصلاح قیمتی شناخته می‌شود. به‌طورکلی اما برای بررسی چرایی ریزش اخیر و همچنین پیش‌بینی آتی بازار نیازمند بررسی روند تاریخی بازار و شناسایی آنها هستیم. بررسی‌ها نشان می‌دهد ریشه اصلی چهار صعود اساسی بازار در چهار بازه تاریخی متفاوت، فقط و فقط ناامیدی و ترس مردم از آینده اقتصادی و هجوم به بازار‌های مالی برای فرار از تورم بوده است. این مساله خلاف بسیاری از اتفاقات مرسوم بازار‌های بورس دنیاست که در این گزارش به‌طور کامل بررسی شده‌اند. جمعی‌بندی‌های نهایی نیز نشان می‌دهد با وجود اصلاحات اخیر بازار که دلایل آن گفته شده است، هنوز سیگنال ناامیدی و ترس از آینده فعال بوده و می‌تواند دلیلی برای رشد دیگر- اما نه به‌شدت و حدت رشد‌های اخیر- باشد.

ترس، ریشه صعود بازار در ۴ دوره

برای پاسخ این سوال که چرا بازار در یک‌ماهه اخیر با ریزش یا اصلاح همراه بوده و حدود 415 واحد از سقف تاریخی خود یعنی دو میلیون واحد دور شده و تقریبا 25درصد از رشد خود را اصلاح کرده است، ابتدا باید به این پرسش پاسخ داد که اصلا چرا بازار رشد کرد؟ برای یافتن جواب در آغاز باید روند تاریخی و بلندمدت شاخص کل بورس را مرور و بررسی کرد و سپس درمورد رشد 2400 درصدی در دوسال اخیر نظر نهایی داد. به‌طورکلی در بازار‌های مالی دنیا به‌خصوص در بازار سهام کشور‌های مختلف، معمولا امیدواری به آینده و رشد اقتصادی زمان حال است که دلایلی برای صعود را فراهم می‌کنند. به‌طور مثال صعود بورس‌های آمریکا معمولا پس از رشد‌های مختلف در ابعاد متفاوت اقتصادی بوده و سقوط آن هم بعد از سقوط پارامتر‌های اقتصادی رقم خورده است. اما درمورد بورس تهران و فراز و فرود‌های تاریخی آن می‌توان سوال بالا را این‌گونه مطرح کرد که آیا رشد دوره‌ای بازار بورس در بازه‌های تاریخی متفاوت نشأت گرفته از امیدواری فعالان بازار به آینده اقتصادی کشور یا امید آنها به رشد‌های اقتصادی آینده بوده یا کاملا برعکس این مساله، ناشی از ناامیدی به آینده و پناه بردن به مکانی برای حفظ ارزش پول است؟ بررسی‌های تاریخی نشان می‌دهد بازار سهام کشور طی 30سال اخیر درچهارمقطع با اوج گرفتن درمقایسه با مقاطع قبلی خود همراه بوده و در هر مورد دلایل متفاوت اقتصادی باعث و بانی آن شده است. با وجود این ریشه اصلی چهار دوره صعود «ناامیدی -فعالان، سرمایه‌گذاران و به‌طورکلی مردم- به آینده اقتصادی کشور شناسایی می‌شود.»

مقطع اول بحران ارزی دهه 70 اولین دوره رشد بورس تهران مصادف با بحران ارزی معروف در آن سال‌ها بوده است. در این دوره که محدوده سال‌های 71 تا 73 را نشان می‌دهد، پس از اجرای سیاست‌های آزادسازی‌های دوران سازندگی، بدهی‌های خارجی کشور افزایش یافته و در معرض نکول قرار گرفته است و همچنین تورم 55درصدی ناشی از افزایش قیمت ارز رخ داده بود، اوضاع اقتصادی حسابی به‌هم‌ریخته و نرخ ارز رسمی حدود 30برابر رشد کرده و از حدود 6 تومان در سال 1370 به حدود 175 تومان در سال 73 رسیده و نرخ ارز آزاد نیز پا را از 270 تومان فراتر گذاشته بود. در این دوره جدا از آنکه چنین صعودی در نرخ ارز آن هم با وجود دو نرخ متفاوت دولتی و آزاد، عده زیادی را از رانت و فساد‌های خود بهره‌مند کرده، اتفاقات جالب‌توجهی را نیز برای بازار سهام رقم زده بود. در محدوده این سال‌ها هرچند بازار بورس در بین بسیاری از مردم و دارندگان پس‌انداز‌های ریالی گمنام و ناشناخته و بیشتر طلا و املاک بود که در سبد دارایی خانوار‌ها خودنمایی می‌کرد، اما به‌نظر نمی‌رسد که بازار بورس از صعود خود جامانده باشد. در این دوره شاخص کل بازار سهام با رشد تقریبا سی و چند برابری همراه بوده که به‌نوبه خود چشمگیر است. هرچند به‌لحاظ اقتصادی، این افزایش نرخ ارز بود که طرف عرضه اقتصاد را با مشکل مواجه کرد و با گران کردن کالا‌های وارداتی و کالا‌های واسطه‌ای سبب گرانی در دیگر بازار‌ها شد، اما چه به‌لحاظ روانی و چه به‌لحاظ اقتصادی این «ناامیدی یا ترس از آینده اقتصاد» بود که دارندگان پس‌انداز را به‌سمت فعالیت‌های دلالی در بازار‌های مختلف؛ ارز، طلا، مسکن و با مقیاس کمتری در بازار سهام هدایت کرد.

مقطع دوم بحران نفتی 1378 تا 1383 در بازه زمانی مذکور، قیمت جهانی نفت تحت‌تاثیر تحولات جهانی به‌شدت کاهش یافت و عملا اقتصاد را در مرحله «بی‌درآمدی از نفت قرار داد.» در این دوره که می‌توان آن را سالم‌ترین دوره رشد بازار‌های مالی و حتی اقتصاد خواند، سیاستگذار ارزی در ذخیره خود برای سرکوب قیمت نداشت و به‌همین‌دلیل اجازه رشد ملایم و طولانی آن را داد. قیمت ارز دولتی از 175تومان به 950 تومان و قیمت ارز آزاد از حدود 650 تومان به 950 تومان رسید و پس از مدتی بساط ارز دولتی و رانت‌بگیران آن برچیده شد و قیمت ارز به‌طور رسمی تک‌نرخی شد. همچنین یکی از طولانی‌ترین رشدها در بازار سهام به‌لحاظ زمانی اتفاق افتاد، تقریبا بازار پنج سالی را در روند صعودی طی ‌کرد وبازار سهام از 2425واحد به حدود 13455 واحد رسید و رشد خیره‌کننده 455 درصدی را به‌ثبت رساند. جای این تاکید وجود دارد که در همین محدوده هم بازار سهام چندان مورد توجه نبوده و به‌هرروی از تورم اقتصادی جانمانده و بازدهی بالایی را به‌ثبت رسانده است. در این دوره تورم همچنان دامن اقتصاد را گرفته بود و در سال‌های پایانی با رکود اقتصادی نیز مواجه شده بود. هرچند صعود در این دوره از سالم‌ترین صعود‌های بازار درطول تاریخ بوده، اما باز هم به‌نظر می‌رسد بخش اعظمی از آن ناشی از ترس و ناامیدی مردم از آینده اقتصادی کشور بوده است.

مقطع سوم دوره اغتشاشات و تحریم در سال‌های 1388 تا 1392 در حدفاصل این چهار سال، اغتشاشات سال 88، تحریم‌های سازمان ملل و اجرای طرح هدفمندی یارانه‌ها از مهم‌ترین اتفاقات تاثیرگذار بر متغیر‌های اقتصادی کشور بود. این دوره را فعالان اقتصادی به‌دلیل نزدیکی زمانی به‌خوبی به‌یاد دارند. در محدوده این سال‌ها مردم تحت شرایط پیچیده اقتصادی به بازار‌های مالی پناه بردند که بورس یکی از آنها بود. تورم 30 و 35 درصدی به‌ترتیب در سال‌های 91 و 92 اوضاع را بیش از پیش به‌هم ریخته و برای اولین‌بار کشور در رکود تورمی عظیمی قرار گرفته بود. ترس و نااطمینانی اقتصادی در این دوره آنقدر بالا بود که برای اولین‌بار بورس بیش از گذشته موردتوجه رسانه‌ها و مردم قرار گرفته و میزبان سرمایه‌های عظیمی به‌نسبت نقدینگی آن سال‌ها بود. مشخص است که در این دوره هم بازار بورس بر اساس ناامیدی مردم از آینده اقتصادی که به‌جهت حفظ ارزش پول خود به آن پناه برده بودند، متوجه رشد‌های بالایی شد. شاخص کل طی این سال با صعود از محدوده 9907 واحد به رقم 88199 واحد ارتقا یافت و بازده 800 درصدی را متوجه سهامداران خود کرد. نکته بسیار قابل‌تامل در تیرماه 1392، ریزش 30 هزار واحدی بازار (در مقیاس آن زمان درنظر گرفته شود) تا تیرماه 1394 بود. تحت‌تاثیر این ریزش بلندمدت بسیاری از سرمایه‌گذاران به‌همراه سرمایه‌هایشان از بازار خارج شده و عده زیادی متحمل ضرر‌های هنگفتی شدند. جالب اینکه حتی امضای توافقنامه برجام در 24 تیرماه 94 نیز به کمک بازار نیامد و پس از آن هم بازار با ریزش‌های مقطعی مواجه بود. نکته بسیار قابل‌تامل عدم رشد بازار تحت‌تاثیر خبر بسیار خوب آن‌روز‌ها یعنی برجام است که لااقل در ابتدا بسیاری از مردم به تحولات ناشی‌از آن دل بسته بودند. این نکته موید آن است که تنها التهاب و ناامیدی است که تا به اینجای کار ضامن صعود‌های بازار بورس بوده است.

مقطع چهارم از 96 تاکنون در این دوره مجددا با خروج آمریکا از برجام، تحریم‌های بین‌المللی بازگشت و اقتصاد در پیچیده‌ترین وضعیت ممکن خود قرار گرفت. تحریم منجربه کاهش درآمد‌ها یا به‌عبارتی صفر شدن آن شده و ازطرفی سیاست‌های مقطعی و غلط چندسال اخیر، کسری بودجه را بیش از پیش کرده است. تورم 40 درصدی، رشد نقدینگی و پایه پولی تقریبا 30 درصدی و رشد خالص بدهی‌های خارجی بانک مرکزی نشان از شرایط پیچیده این دوره دارد. از سال 96 باتوجه به کاهش رشد اقتصادی و پیش‌بینی شدن آن در آینده، بسیاری از مردم راهی بازار‌های مالی شدند که این‌بار وسیع‌تر، متفاوت‌تر و گسترده‌تر از قبل رخ داد. تنها در سال‌های 97، 98 و چندماهه ابتدایی 99 چیزی درحدود 5/5 میلیون کد بورسی جدید صادر شد و از ابتدای 98  تا همین یک ماه پیش تقریبا 160 هزار میلیارد تومان نیز به آن وارد شد. در این وهله تاریخی نیز مشخص است که ترس، ناامیدی و فرار از تورم عامل هجوم به بورس و دیگر بازار‌های مالی بود. شاخص بازار سهام که از دو میلیون واحد نیز متجاوز شده بود، حدود سه‌هفته‌ای است که فاز اصلاح به‌خود گرفته و 450 هزار واحد از سقف تاریخی خود دورتر شده است. این شاخص روز گذشته هرچند در اعداد مثبت معامله می‌شد، اما همچنان با خروج سرمایه‌های حقیقی مواجه است. تنها در چند روز گذشته حدود 12 هزار میلیارد از سرمایه سهامداران حقیقی خارج شده است که سیگنال خوبی برای ادامه بازار نخواهد بود. باوجود این، سوالی مطرح است که شاخص بازار سهام در مقطع چهارم خود هم با تکیه بر ترس مردم از آینده اقتصادی رشد کرده است، دیگر توانایی رشد نداشته و ترمز آن کشیده شده است یا همچنان علائم برگشت بازار وجود دارد؟ درمورد این مساله ابتدا باید دلایل اصلاح بازار و تعمیق آن در مدت اخیر را بررسی کرد و سپس جمع‌بندی نهایی از آینده آن ارائه داد.

5 دلیل برای تعمیق اصلاح در یک ماه اخیر

پس از جدال بین وزارت اقتصاد و وزارت نفت برای نحوه عرضه صندوق دارا دوم از مجموعه صندوق‌های ETF دولتی درنهایت پس از تایید و تکذیب‌های فراوان این صندوق امروز پنجم شهریورماه آغاز به پذیره‌نویسی می‌کند. اما آنچه از دل این تایید و تکذیب‌های فراوان  بیرون آمد، چیزی جز بی‌اعتمادی سهامداران خرد به سیستم مدیریتی کشور و روز‌های قرمز بازار نبود و این سرآغازی برای نزول قیمت در بازار سرمایه بود. آغاز فروش 30 درصد دوم، سهام عدالت از روز عید غدیرخم هم عاملی دیگر برای افزایش حجم‌های فروش در نماد‌های حاضر در سهام عدالت و سرایت آن به کلیات بازار بود. پس از آنکه بازار در چنین وضعیتی قرار گرفت، آنچه سهامداران از نهاد‌های ناظر انتظار داشتند، حمایت بازار و بازگشت به مدار صعود بود، ولی درعمل آنچه از معاملات شرکت‌های حقوقی مشاهده می‌شد، فروش عجیب و معنادار سهام در حجم بسیار زیاد در تمامی نماد‌های بازار بود و تنها طی معاملات دو روز گذشته این شرکت‌ها در نقش حمایت از بازار سهام ظاهر شدند. اما مورد عجیبی که صدای اکثر سهامداران خرد را نیز درآورد، عملکرد ناظر بازار سازمان بورس در این روز‌های منفی است. طبق قوانین سازمان بورس اگر نمادی بیش از 20 یا 50 درصد نوسان قیمت (چه درجهت کاهش و چه درجهت افزایش) به‌ترتیب طی 5 و 15 روز معاملاتی داشته باشد، مشمول توقف معاملات و بسته شدن نماد می‌شود که طی چندروز گذشته و همزمان با این نزول قیمت آنچه ازسوی ناظر بازار نادیده گرفته شد، عمل به این قانون سازمان بورس بود. درنهایت نیز مشکلات هسته درکنار ناکارآیی کارگزاری‌ها، میل فروش و خروج از بازار را در سهامداران تازه‌وارد تقویت کرد. به‌عنوان مثال موارد عجیب در کارگزاری مفید اعم‌از بلوکه‌شدن پول‌های مشتریان، منفی شدن قدرت خرید آنها و قطع شدن سامانه‌های معاملاتی و تحلیلی که طی هفته گذشته اتفاق افتاده است، موجب ترس در دل سهامداران و مشتریان این کارگزاری شد. البته مازاد بر اینها تسویه اعتباری شرکت‌ها و همچنین کاهش ضریب اعتباری ازسوی کارگزاری‌ها تا محدوده 10درصد هم بر ریزش بازار بی‌تاثیر نبوده است، اما در مقایسه با دلایل مطرح‌شده از وزن کمتری بر تاثیرگذاری روی شاخص کل برخوردار بوده‌اند.

آینده بازار چه می‌شود؟

روز گذشته بازار سهام با صعود 41 هزار واحدی بخشی از افت 25 درصدی در سه هفته اخیر را جبران کرد، اما همچنان ابهام مهم برای فعالان بازار چگونگی روند بازار در روز‌ها و ماه‌های آتی است. همان‌طور که پیش‌تر گفته شد، ریشه اصلی تقویت بازار سهام همیشه ناامیدی و ترس مردم از آینده اقتصادی بوده است، بنابراین برای پیش‌بینی بازار سهام باید به‌دنبال بررسی متغیر‌هایی باشیم که این مساله را تحریک می‌کنند. در چندروز اخیر بازار با خروج حداقل 12 هزار میلیارد از سرمایه‌های حقیقی همراه بوده، اما این رقم با همان سرعتی که خارج شده است، می‌تواند مجددا وارد بازار سرمایه شود. بنابراین درحال‌حاضر باید به‌دنبال متغیر‌های اساسی‌تر بود. درحال‌حاضر بازار سهام در قیمتی متعادل با دیگر بازار‌ها قرار گرفته و اصلاح 25 درصدی اخیر منجر به اصلاح بعضا 80 تا 100 درصدی برخی نماد‌ها شده است. این امر می‌تواند به این معنی باشد که برخی نماد‌ها پس از مدت‌ها به قیمت‌های ارزنده‌ای نزدیک شده‌اند و می‌توانند فرصت مناسبی برای خرید باشند، اما باید به این مساله توجه کرد که همچنان خرید شرکت‌هایی با صورت‌ها و بنیاد‌های نامناسب مالی می‌تواند ریسک بسیاری برای فعالان را به‌وجود آورد. اکنون با وجود تورم انتظاری 55 درصدی درسطح اقتصاد و کند بودن بخش حقیقی، امیدواری به صعود بازار بی‌راه نخواهد بود، اما باید به این مساله توجه داشت که در روز‌ها و ماه‌های آتی اگر بازار سهام با عرضه سهام‌های بیشتر دولتی و دیگر بنگاه‌ها همراه باشد، به‌طور قطع از صعود‌های چند درصدی در روز خبری نخواهد بود و بازار رنگ تعادل را به‌خود خواهد دید. اما نکته لازم برای تازه‌واردها- که در روز‌های اخیر مورد توجه بود- فعالیت مناسب صندوق‌های سرمایه‌گذاری است. بسیاری از ناآشنا‌ها به‌قواعد پایه‌ای بازار سرمایه در یک ماه اخیر مجبور به ترک بازار با ضرر‌های هنگفتی بوده‌اند، این درحالی بوده که بسیاری از مردم که سرمایه‌های خود را به صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بازار سهام سپرده بودند، چندان ضرری را متوجه خود ندیدند.

 * نویسنده: مرتضی عبدالحسینی، روزنامه نگار