حسین جعفری، پژوهشگر اقتصاد: یکی از مزایا و ویژگی‌های قابل‌توجه بازار سهام که در دیگر بازار‌های مالی به چشم نمی‌خورد، حضور افراد با پس‌انداز‌های کوچک است که با همین سرمایه اندک هم امکان فعالیت در بازار سهام را دارا هستند. در این بین عرضه اولیه‌ها به‌جهت دارا بودن سود در معاملات ثانویه، انتخاب اول هر سرمایه‌گذار تازه‌کاری است که پا به عرصه سرمایه‌گذاری در بازار سهام می‌نهد و حتی در سبد سرمایه‌گذاران حرفه‌ای نیز این قبیل سهم‌ها به چشم می‌خورد. بنابراین عرضه اولیه‌ها علاوه‌بر جذابیت برای سهامداران، امکان توسعه و عمق‌بخشی بیشتر بازار سهام را دارا هستند و درکنار افزایش سرمایه شرکت‌ها به‌عنوان ابزار‌های بازار سهام در کمک به بخش واقعی اقتصاد شناخته می‌شوند. به‌جهت بالا بودن تقاضا برای خرید عرضه اولیه‌ها، اجرای عدالت در تخصیص سهام به سهامداران و فرآیند کشف قیمتی مربوط به آن، همواره مورد توجه مسئولان تصمیم‌گیر در سطح جهان بوده و روش‌های بسیاری برای عرضه اولیه در این بین معرفی شده که هرکدام با مزایا و معایبی همراه است. در بورس ایران عمده‌ترین روش به‌جهت انجام فرآیند عرضه اولیه، تخصیص براساس تسهیم به‌نسبت یا بوک‌بیلدینگ است که مدت‌ها است در بازار سهام ایران مورد استفاده قرار می‌گیرد. مهم‌ترین مشکل این روش، ابهام در قیمت‌گذاری و تعیین ارزندگی سهم است که بعضا اهالی بازار نماد‌هایی را به یاد دارند که پس از عرضه اولیه با افت قیمت برای مدت زیادی مواجه شدند. یکی دیگر از معایب این روش مربوط به مشکلات عدیده‌ای برای کنترل قیمت نماد به‌جهت مشارکت بالای سهامداران بود که مجموع این عوامل باعث شد سازمان فرابورس به‌دنبال اجرای نوع دیگری از روش‌های عرضه اولیه تحت عنوان روش ترکیبی باشد. در این روش ابتدا سهام شرکت به سرمایه‌گذاران واجد شرایط که شامل صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل‌معامله و صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک ثبت‌شده نزد سازمان بورس و اوراق بهادار است، عرضه می‌شود تا فرآیند کشف قیمت توسط صندوق‌های سرمایه‌گذاری صورت گیرد و پس از آن در روز دوم معاملاتی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری می‌توانند تا 50 درصد دارایی خریداری‌شده را به فروش برسانند و سهامداران حقیقی تنها مجاز به خرید سهام در معاملات ثانویه هستند. در این نوشته کوتاه قصد داریم با ذکر مواردی به پاسخ این سوال بپردازیم که آیا این روش عرضه اولیه به اجرای عدالت می‌پردازد یا تنها ابزاری در اختیار توزیع رانت و فساد در بازار سهام ایران است.

در ابتدای بحث بنا به گفته‌های امیر هامونی، مدیرعامل فرابورس ایران می‌توان عمده دلیل اتخاذ چنین تصمیمی را در ترغیب و تشویق سهامداران به سرمایه‌گذاری غیرمستقیم ازطریق صندوق‌ها و حرفه‌ای‌تر شدن بازار سهام خلاصه کرد. بنابر شواهد موجود حدود هشت‌ میلیون‌نفر مخاطب صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند که درمقایسه با خرید عرضه اولیه ازطریق بوک‌بیلدینگ که به‌طور میانگین حدود 3 میلیون نفر در هر عرضه شرکت خواهند کرد، سهامداران صندوق‌ها از سود بیشتری منفعت برده و با تقویت سرمایه‌گذاری غیرمستقیم سهامداران و حرفه‌ای‌تر شدن بازار می‌توان از آثار زیانبار رفتار دسته‌جمعی سهامداران و پدیده صف‌نشینی بازار ممانعت به‌عمل آورد. هرچند در ادبیات بورسی خرید و فروش سهام ازطریق صندوق‌ها امری پسندیده محسوب می‌شود، ولی اعمال چنین قوانینی که در ابتدا تنها با هدف سنجش آزمون و خطا صورت می‌گیرد، برای سهامدارانی که در یک‌سال گذشته از اعمال چنین قوانینی بیشترین ضربه را خورده‌اند، بسیار سخت و موجب دلسردی آنان از بازار سهام می‌شود. همچنین درحالی‌که طبق گفته‌ مسئولان فرابورس این روش تنها برای عرضه اولیه‌هایی با سرمایه‌های کوچک مورد استفاده قرار می‌گیرد، ولی در اولین اقدام شاهد عرضه اولیه 371 میلیون سهام شرکت ریل‌پرداز نوآفرین با نماد حآفرین در تاریخ 22 شهریورماه بوده‌ایم که در مقایسه با حجم عرضه اولیه‌هایی که تاکنون صورت گرفته است، عرضه اولیه کوچکی محسوب نمی‌شود، بنابراین در اتخاذ و اعمال چنین قانونی، در نبود مبانی نظری صحیح، مسئولان تنها به آزمون و خطا ازطریق بررسی تاثیرات بر کلیت بازار سهام، نماد و سرمایه‌گذاران اکتفا کرده‌اند و همان‌طور که در تاریخ 24 شهریورماه شاهد بوده‌ایم، عرضه اولیه شرکت توسعه سامانه‌های نرم‌افزاری نگین با نماد معاملاتی توسن با اندکی تعدیلات نسبت‌به عرضه اولیه نماد حآفرین صورت گرفت. در این عرضه اولیه ابتدا 5 درصد سهام شرکت به صندوق‌ها اختصاص یافت تا فرآیند کشف قیمت توسط این صندوق‌ها صورت گیرد و سپس با قیمت کشف‌شده در مرحله اول، 5 درصد دیگر سهام شرکت به سهامداران حقیقی و حقوقی اختصاص یافت که این تعدیلات صورت‌گرفته توسط فرابورس در عرضه اولیه نماد توسن، شائبه آزمون و خطا بودن چنین تصمیمی را بیش از پیش تقویت می‌کند.

بحث بعدی که می‌توان در ارتباط با چنین تصمیمی ذکر کرد، مربوط به ایجاد یک فضای فسادگونه و توزیع رانت برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری است. در عرضه اولیه نماد حآفرین که 371 میلیون سهم در قیمت 330 ریال برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری عرضه شد، طبق روش‌های ارزش‌گذاری‌شده ارزش هر برگه سهام این شرکت 540 تومان اعلام شده و این به معنی آن است که سهام نماد حآفرین 63 درصد پایین‌تر از قیمت نهایی ارزش‌گذاری‌شده به صندوق‌های سرمایه‌گذاری فروخته شده است و به‌عبارت دیگر، رانتی در حدود 78 میلیارد تومان برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری ایجاد شده، اما این تنها یک وجه قضیه است و وجه دیگر قضیه را باید در مقایسه با دیگر سهام عرضه اولیه فرابورس سهام شرکت مجتمع فولاد سیرجان با نماد فجهان در تاریخ 17 شهریورماه جست‌وجو کرد. در این عرضه که با استفاده از روش بوک‌بیلدینگ صورت گرفت، 4 میلیارد از سهام شرکت در قیمت 550 تومان به سهامداران عرضه شد و طبق ارزش‌گذاری‌های صورت‌گرفته ارزش هر برگه سهام نماد فجهان درحدود 560 تومان تخمین زده شده است و این به‌معنی آن است که سهام نماد فجهان تنها 2 درصد پایین‌تر از قیمت نهایی ارزش‌گذاری‌شده به سهامداران فروخته شده و همین تفاوت در قیمت خرید و تخصیص سهام در روش عرضه اولیه ترکیبی نشانی دیگر از وجود رانت برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری است و همین تفاوت در قیمت خرید این توقع را در دیگر سهامداران به‌وجود خواهد آورد که اگر قرار به تخصیص عرضه اولیه با قیمت‌هایی پایین به صندوق‌های سرمایه‌گذاری است، دیگر عرضه اولیه‌ها هم باید در همان قیمت‌های پایین به سهامداران تخصیص یابد.

به‌نظر می‌رسد سازمان فرابورس به‌جهت ایجاد جذابیت برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری و تشویق سهامداران به سرمایه‌گذاری‌های غیرمستقیم باید راهکار‌های دیگری را درپیش بگیرد، زیرا ایجاد و تخصیص رانت به صندوق‌های سرمایه‌گذاری که در باور بسیاری همچنان به دستکاری در روند بازار متهم هستند تنها موجب رویگردانی سهامداران از این بازار شده و همین اندک اعتماد سهامداران به بازار سهام نیز از بین خواهد رفت.