حسین جعفری، پژوهشگر پژوهشکده اقتصاد دانشگاه تربیت مدرس: درحالی بازار بورس تهران، معاملات دیروز را با رشد 34 هزار واحدی به پایان رساند که توانست در ارتفاع 1 میلیون و 351 هزار واحدی قرار گیرد و به‌نظر می‌رسد درصورت ادامه‌دار بودن این روند، بورس می‌تواند بار دیگر در کانون توجهات قرار گیرد. از آنجا که در ادبیات اقتصادی بازار بورس یکی از مهم‌ترین بازار‌های مالی هر اقتصادی شناخته می‌شود و به‌نوعی بازار بورس، آیینه تمام‌نمای اقتصاد هر کشور است، اما بازار بورس تهران درکنار تمامی جذابیت‌های ممکنی که برای سهامداران دارد، ازنظر معیارهای جهانی مشکلات اساسی دارد و نسبت‌به بازارهای بورس معتبر دنیا از تفاوت‌های اساسی برخوردار است که این تفاوت‌ها درنهایت باعث ناکارایی بازار بورس در رسیدن به اهداف اقتصادی خود شده و گاهی نیز باعث رویگردانی سهامداران  از این بازار می‌شود. یکی از مهم‌ترین این تفاوت‌ها حضور دولت به عناوین مختلف در بازار بورس تهران است که می‌تواند اتفاقاتی نظیر ریزش‌های سال 1399 را به ارمغان آورد. در ادامه به بررسی 9 مورد از مهم‌ترین تفاوت‌های بازار بورس تهران با بورس‌های معتبر دنیا می‌پردازیم.

استقلال بورس از دولت

طبق ماده 5 قانون بازار اوراق بهادار، سازمان بورس موسسه عمومی غیردولتی است که دارای شخصیت حقوقی مالی و مستقلی است که درآمد آن از محل کارمزدهای معاملاتی تامین می‌شود. طبق این ماده قانونی هر شخصی پس از پذیرش هرگونه از مناصب مدیریتی در ارتباط با بازار سرمایه باید استقلال حرفه‌ای را در همه تصمیم‌گیری‌ها حفظ کند. اما با نگاهی به ترکیب شورای‌عالی بورس به‌عنوان عالی‌ترین رکن تصمیم‌گیر در ارتباط با بازار سرمایه، وابستگی بیش از پیش بازار سرمایه به دولت مشخص خواهد شد. طبق ماده 3 قانون بازار سرمایه، شورای‌عالی بورس از وزیر اقتصاد به‌عنوان رئیس شورا، وزیر صنعت، رئیس کل بانک مرکزی، رئیس سازمان بورس به‌عنوان دبیر و سخنگوی شورا، روسای اتاق‌های بازرگانی و تعاون، نماینده کانون‌ها، سه‌ نفر خبره مالی و درنهایت نماینده بورس کالا تشکیل شده است. در ارتباط با ترکیب شورای‌عالی بورس ذکر دو نکته الزامی است؛ یکی اشخاص حقیقی که تحت‌عنوان خبره مالی و نماینده بورس کالا به عضویت شورای‌عالی بورس درمی‌‌آیند، با معرفی وزیر و تصویب هیات وزیران به این شورا می‌پیوندند، بنابراین انتظار اتخاذ تصمیماتی مستقل از سیاست‌های دولت از این‌گونه افراد را نخواهیم داشت و دیگری در ارتباط با تبصره ماده 4 همین قانون است که بیان می‌‌دارد کلیه مصوبات شورای‌عالی بورس صرفا پس از تایید وزیر اقتصاد به عنوان رئیس شورای‌عالی بورس لازم‌الاجراست. برهمین اساس سازمان بورس به‌عنوان مجری تصمیمات شورای‌عالی بورس برخلاف ماده 5 قانون بازار اوراق بهادار عمل کرده که استقلال بورس از دولت را مورد خطاب قرار می‌دهد و پیرو سیاست‌های دولت به‌ویژه وزارت اقتصاد است. این درحالی است که بررسی بورس‌های دنیا نشان می‌‌دهد دولت‌ها نه‌تنها حق دخالت در بازار سرمایه را ندارند، بلکه حتی حق نظارت بر بازار سرمایه نیز از دولت‌ها سلب شده و این حق نظارت عموما به سازمان بورس و بانک‌های مرکزی داده شده است.

حضور دولت در قالب شرکت‌های حقوقی

یکی از مشکلات عمده بازار سهام و از دلایل غیررقابتی و کم‌عمق بودن آن نسبت سهامداران حقیقی و حقوقی و فعالیت‌های خرید و فروش نامتوازن است. علاوه‌بر امکان دخالت دولت از طریق شورای‌عالی بورس بر بازار سرمایه، دولت می‌تواند در قالب شرکت‌های حقوقی که عموما به بانک‌ها و صندوق‌های بازنشستگی تقسیم می‌شوند، در نقش سهامداران عمده شرکت‌های بورسی حاضر شود و روند معاملات را تحت‌نظر و تصمیمات خود درآورد، بنابراین سهامداران حقوقی به‌خاطر وزن و سهم بالایی که دارند از قدرت بازاری بیشتری نسبت به سهامداران حقیقی برخوردار هستند و درواقع یکی از موانع اصلاح ساختاری بازار سرمایه همین نسبت بالای حقوقی به حقیقی در اکثر سهام‌های بازار سرمایه است که موجب ایجاد ریسک و رویگردانی سهامداران حقیقی از بازار سرمایه می‌شود. رویگردانی سهامداران حقیقی تنها یک ‌وجه منفی از حضور گسترده سهامداران حقوقی را به‌نمایش می‌گذارد و وجه منفی دیگر را باید در عدم توانایی رقابت بخش خصوصی و نهاد‌های مستقل تامین مالی با شرکت‌های حقوقی جست‌وجو کرد که موجب شده این‌گونه موسسات- که مستقل از دولت هستند- تمایلی برای ورود سرمایه‌های خود به بازار سرمایه را نداشته باشند. این درحالی است که در سایر بورس‌های جهان با تصویب قوانینی در جهت حمایت از سهامداران خرد برآمده‌اند و درنهایت با تشکیل مجمع سهامداران خرد در برخی از این بورس‌ها، مانع از تمرکز قدرت بازاری برای برخی سهامداران حقوقی یا حتی حقیقی دارای رانت اطلاعاتی نیز شده‌اند.

جهانی شدن بورس

به‌دلیل وجود اختلاف و شکاف میان مقدار پس‌انداز و مقدار سرمایه‌گذاری در کشور‌ها به‌ویژه در کشور‌های درحال توسعه که کشور ایران را نیز شامل می‌‌شود، این‌گونه کشور‌ها برای جبران این اختلاف و شکاف نیازمند سرمایه‌گذاری خارجی هستند، ضرورت رفع این نیاز موجب برقراری ارتباط میان کشور‌ها و پیوستن به دهکده جهانی از طریق بازار‌های سرمایه کشور‌ها شده است. از سال 1990 به بعد کشور‌ها به‌ویژه کشور‌های درحال توسعه سعی کرده‌اند با ارائه یک‌سری اصلاحات اساسی درکنار جهانی شدن بورس‌های خود و ثبات در محیط اقتصاد کلان کشورشان هم خلأ میان پس‌انداز و سرمایه‌گذاری را جبران کند و هم به‌واسطه حضور سرمایه‌گذاران خارجی زیرساخت‌های بازار سرمایه و شفافیت اطلاعاتی‌شان را بهبود و ارتقا بخشند. حفظ بقا، دستیابی به یک رشد پایدار اقتصادی و رقابت در سطح بین‌اللمل ازجمله مواردی است که باعث‌شده بورس اوراق بهادار تهران خود را مهیای ورود به عرصه‌های جهانی کند. در این زمینه تحقیقات بسیاری برای شناسایی فرصت‌ها و تهدیدهایی صورت گرفته که پس از محقق شدن چنین امری ممکن است برای بازار سرمایه پیش بیاید و نتایج آنها نشان می‌‌دهد جهانی شدن موجب توسعه بازار بورس، تامین مالی ارزان‌تر، افزایش قدرت نقدشوندگی و کارایی و توسعه بازار سهام و توسعه دانش مالی در کشور خواهد شد و از طرفی ریسک سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه را هم افزایش خواهد داد. اما دسترسی به چنین اتفاقی برای بورس تهران به‌سادگی نخواهد بود و نیازمند آرامش‌های اقتصادی و به‌ویژه آرامش‌های سیاسی در سطح کشور است که از عوامل مهم جذب سرمایه‌گذار خارجی هستند. در این زمینه تورم ساختاری و بالای کشورمان، تحریم‌های اقتصادی، پرش‌های متعدد نرخ ارز و مجادلات سیاسی کشورمان ازجمله محدودیت‌هایی بوده‌اند که جذابیت سرمایه‌گذاری در بازار‌های مالی ایران را برای سرمایه‌گذاران خارجی کاهش داده است.

حجم مبنا و دامنه نوسان

بنابر ماده 1 آیین‌نامه معاملات در شرکت بورس اوراق بهادار تهران، حجم مبنا؛ تعداد اوراق بهادار از یک نوع است که هر روز باید مورد دادوستد قرار بگیرد تا کل درصد تغییر در آن روز، در تعیین قیمت روز بعد ملاک باشد. کلیات این ماده به‌عنوان یکی از ابزارهایی که با هدف حفظ آرامش در معاملات سهام مورد استفاده قرار گیرد در سال 1382 و در زمان تصدی حسین عبدتبریزی بر بازار سرمایه، تدوین و تصویب شد. کاربرد اصلی حجم مبنا در محاسبه قیمت پایانی نمادهای فعال در بورس تهران است و از نوسان غیرمعمول و کاذب برای سهام‌های بورسی ممانعت به‌عمل می‌‌آورد. همچنین دامنه نوسان یکی دیگر از قوانینی است که برای کنترل نوسانات شدید قیمتی و کاهش عکس‌العمل‌های هیجانی سهامداران به‌کار می‌رود. در ارتباط با حجم مبنا شاید بتوان گفت تنها در بورس تهران چنین قانونی وجود دارد و قانون حجم مبنا برای سهامداران دیگر بورس‌ها واژه غریبی محسوب می‌شود. وجود دامنه نوسان نیز در بسیاری از بورس‌های معتبر جهان نظیر آلمان، آمریکا، یونان و برزیل وجود ندارد یا در کشور‌های دیگر به‌صورتی اعمال می‌شود که عموما از بورس تهران بیشتر است. اما اصلی‌ترین ویژگی‌ که بازار سرمایه در مقایسه با دیگر بازار‌ها دارد، قدرت نقدشوندگی این بازار در مقایسه با بازار‌های دیگر است و همین قدرت نقدشوندگی موجب جذب افراد با پس‌انداز‌های کوچک به بازار سرمایه شده است. وجود قوانین محدودکننده‌ای نظیر حجم مبنا و دامنه نوسان به‌کرات قدرت نقدشوندگی بازار را به‌چالش کشیده و با شکل گیری پدیده صف‌نشینی موجب قفل شدن سهام‌ها می‌شوند، از طرفی هنگامی که بازار سرمایه و عمده سهام‌های بازار با یک اصلاح قیمتی و ریزشی- نظیر ریزشی که از مرداد سال گذشته اتفاق افتاد- مواجه می‌شوند، وجود قانون حجم مبنا و دامنه نوسان به‌عنوان عواملی مزاحم برای اصلاح قیمتی در روند طبیعی بازار دخالت کرده و درنهایت باعث طولانی‌تر شدن اصلاح قیمتی، رکود معاملات و ناامیدی سهامداران می‌شود. به زبان ساده‌تر قانون حجم مبنا با همراهی دامنه نوسان باعث می‌‌شود که بسیاری از سهم‌ها به‌ویژه سهم‌های کوچک با وجود روند نزولی و فرسایشی طولانی‌مدت بازار سهام، اصلاح قیمتی خود را انجام ندهند.

تفاوت قیمت پایانی و آخرین قیمت

در بورس تهران برخلاف سایر بورس جهان، با دو نوع قیمت مواجه هستیم؛ یکی قیمت پایانی به‌عنوان قیمتی که نماد بر اساس آن بسته و در روز بعد بازگشایی می‌‌شود و دیگری آخرین قیمت به‌عنوان قیمتی که آخرین معامله روی آن صورت گرفته است. به‌عبارت بهتر در بورس تهران میانگین قیمت معاملات درطول یک روز به‌عنوان قیمت پایانی ثبت می‌‌شود که با لحاظ کردن قانون حجم مبنا، بعضا قیمت پایانی سهام در بورس تهران با آخرین قیمت معامله اختلاف زیادی پیدا می‌کند. براساس مجموع این قوانین دوقیمتی بودن بورس تهران موجب شده سهمی که در ساعاتی از روز مورد اقبال معامله‌گران بوده درنهایت و در ساعات پایانی سقوط کرده است، در روز معاملاتی بعد این سقوط قیمتی را به‌درستی نشان نمی‌دهد و به‌عبارت دیگر میانگین قیمت‌های روزانه باعث می‌شود قیمت پایانی در روز معاملاتی بعد واقعی نباشد. این درحالی است که در بورس‌های مطرح دنیا تغییرات قیمتی به‌صورت لحظه‌ای بوده و اخبار ناگهانی درطول روز می‌‌توانند نوسانات سنگینی را بر قیمت‌ها وارد کنند و مبنا قرار دادن قیمت‌های لحظه‌ای به‌جای قیمت‌های میانگین موجب شده است، روند طبیعی قیمت‌ها برهم نخورد.

تعداد سهامداران

بنا بر اطلاعاتی که توسط سازمان بورس در سال 1398 اعلام شده است تا پایان این سال حدود 10میلیون و 800هزار کد سهامداری صادر شده است. اما همزمان با افزایش نقدینگی در کشور و ورود بخش اعظمی از سرمایه‌های سرگردان به بازار سرمایه و آزاد‌سازی سهام عدالت در سال 1399، سهامداران جدیدی وارد بازار سرمایه شده‌اند. به نحوی که با احتساب سهامداران سهام عدالت می‌توان اعداد سهامداران بورس تهران را حدود 50 میلیون نفر تخمین زد که با جمعیت تقریبی 84میلیونی نشان از ورود 60 درصد ایرانی‌ها به بازار سرمایه دارد. این نسبت برای بورس آمریکا حدود 63 درصد و برای بورس کانادا نیز حدود 57 درصد است و از این نظر تفاوت چندانی بین بورس تهران و سایر بورس‌ها وجود ندارد ولی آنچه موجب تفاوت شده است در نسبت تعداد سهامداران فعال در این بورس‌هاست. درباره بورس تهران بخش اعظم سهامداران مربوط به سهامداران سهام عدالت است که بنا بر گفته شرکت‌های استانی سهام عدالت این تعداد سهامدار حدود 49 میلیون نفر است اما بسیاری از این افراد تاکنون یا از دنیا رفته‌اند یا حتی تا به‌حال اقدام به خرید و فروش سهام نکرده‌اند. علاوه‌بر اینکه تعداد زیادی به جهت اخذ سهام عدالت وارد بازار سرمایه شده‌اند، بسیاری دیگر در جهت اخذ تسهیلات بانکی وارد این بازار شده‌اند. همچنین بسیاری به دلیل بازدهی اولیه‌ای که درمورد سهام‌های عرضه اولیه وجود دارد؛ فعالیت خود را تنها منوط به خرید و فروش سهام‌های عرضه اولیه کرده‌اند. از طرفی نیز آخرین اطلاعات سازمان بورس نشان می‌دهد در خرداد 1399 چیزی حدود 76هزار نفر برای ورود به بورس تهران در سامانه سجام ثبت‌نام کرده‌اند که حاکی از افت هفت‌میلیونی در مقایسه با هفت‌میلیون‌و500هزارنفری است که در دی ماه سال گذشته در سامانه سجام ثبت‌نام کرده‌اند. مجموع این عوامل نشان‌دهنده آن است که از لحاظ تعداد سهامداران فعال بورس تهران تفاوت بسیار زیادی با سایر بورس‌های جهان دارد و شاید تعداد این سهامداران فعال را در بورس تهران می‌توان، حدود 6 میلیون نفر در نظر گرفت که بین یک تا یک‌ونیم‌میلیون نفر از این تعداد در طول سال بیش از 20 بار اقدام به خرید و فروش سهام می‌کنند.

ارزش بازار

از سال 1389 که ارزش دلاری بورس تهران 118میلیارد دلار بوده است تا پایان بهمن سال 1398 ارزش دلاری بورس تهران به 130میلیارد دلار رسید که نشان‌دهنده روند منطقی افزایش و کاهش بازار سرمایه بود اما در سال 1399 همزمان با روند صعودی بورس تهران، رکورد افزایش دلاری بورس شکسته شد و در 19مرداد سال 1399 به 427 میلیارد دلار رسید، با این حال روند کاهش شاخص بورس طی چند ماه گذشته که موجب افت قیمتی 50 تا 70 درصدی قیمت سهام‌های مختلف شده است و افزایش قیمت دلار در بازار آزاد طی این مدت باعث شده ارزش دلاری بورس تهران نیز کاهش یابد و امروزه چیزی حدود 260 میلیارد دلار باشد. این درحالی است که ارزش دلاری بورس کشور‌های صنعتی نظیر کشور آمریکا بیش از 16تریلیون دلار، کشور کانادا دوتریلیون دلار، کشور استرالیا 1.4 تریلیون دلار و بورس لندن 3.2 تریلیون دلار است. همچنین ارزش دلاری برای کشورهای درحال توسعه نظیر کشور هند 1.2 تریلیون دلار، کشور امارات 79.01 تریلیون دلار و کشور کره‌جنوبی 1.7 تریلیون دلار است. بنابراین بورس تهران از نظر ارزش بازار در رده بسیار پایینی قرار دارد و از این نظر نسبت به بورس‌های مطرح دنیا اختلاف زیادی دارد. این رقم ناچیز برای بورس تهران نشان‌دهنده قدرت اندک بازار سهام است و از طرف دیگر نیز نشان‌دهنده این است که بخش خصوصی سهم بسیار بزرگی از اقتصاد کشورمان ندارد.

سود تقسیمی

در ادبیات بورسی، سود تقسیمی به نسبتی از درآمد‌های شرکت اطلاق می‌شود که بین سهامداران توزیع می‌شود. اما چگونگی تقسیم سود بین سهامداران در بورس تهران نسبت به بورس‌های معتبر دنیا بسیار متفاوت است، در عرف جهانی سود تقسیمی یا بسیار پایین است یا در بسیاری از دوره‌های مالی سودی تقسیم نمی‌شود. بررسی‌ها نشان می‌دهد در سال 1398 به‌طور میانگین در مجامع برگزارشده شرکت‌های سهامی، فعالان بازار شاهد تقسیم سود 58 درصدی بودند، از این‌رو شرکت‌های سهامی درمجموع طی سال 1398، معادل 149میلیون و 306 هزار میلیارد تومان سود شناسایی کرده‌اند که 86 میلیون و 507 هزار میلیارد تومان معادل 58 درصد آن را در میان سهامداران تقسیم کرده‌اند. این نسبت سود تقسیمی براساس استاندارد‌های بورس‌های معتبر دنیا عموما زیر 50 درصد است و با بورس تهران اختلاف چشمگیری دارد. هرچند بالا بودن سود تقسیمی برای سهامداران بسیار جذاب است اما همیشه مثبت ارزیابی نمی‌شود و در بسیاری از مواقع نشان‌دهنده نبود چشم‌انداز و برنامه‌های توسعه‌ای در شرکت است. همچنین بسیاری از شرکت‌ها تمایل دارند در هنگام برگزاری مجامع عمومی سالیانه با تصویب درصد سود‌های تقسیمی بالا، به نوعی رضایت سهامداران خرد را جلب کنند. اما نکته‌ای که هم مدیران شرکت‌های بورسی و هم سهامداران باید به آن توجه کنند، این است که ثبات در روند سود‌آوری شرکت‌ها، نیازمند افزایش تولید و بهره‌وری بالاست. موضوعی که دستیابی به آن در بسیاری از مواقع با تقسیم سود پایین و استفاده از این وجوه در جهت توسعه و رشد شرکت، صورت می‌گیرد.

سهام شناور آزاد

سهام شناور آزاد بخشی از سهام یک شرکت است که دارندگان آن، آماده عرضه و فروش این نوع سهام هستند و به عبارت دیگر قصد ندارند با حفظ آن قسمت از سهام، در مدیریت شرکت مشارکت کنند و انتظار می‌رود در آینده نزدیک، قابل‌معامله باشد. در بورس تهران استاندارد 20 درصدی شناوری آزاد برای شرکت‌های بورسی تعیین شده است اما بررسی بورس‌های مطرح دنیا نشان می‌دهد استاندارد بین 70 تا 90 درصدی را برای شناوری آزاد برای شرکت‌های بورسی تعیین کرده‌اند و اگر سهام شناور یک شرکت از 25 درصد کمتر باشد، عملا آن شرکت را از بازار بورس اخراج خواهند کرد. علاوه‌بر این بورس تهران در تاریخ 31 فروردین 1400، آخرین شناوری شرکت‌های بورسی را تا پایان سال 1399 روی سامانه اطلاعات ناشران (کدال) منتشر کرد که بررسی‌ها در این زمینه نشان می‌دهد 117 شرکت بورسی حتی همان استاندارد 20 درصدی را نیز رعایت نکرده‌اند و این تعداد تنها مختص به شرکت‌های کوچک نبوده و نام بسیاری از شرکت‌های بزرگ و حتی شرکت‌های مشمول اصل 44، نظیر هلدینگ پتروشیمی خلیج‌فارس، تاپیکو، سیدکو، بانک پارسیان، شستا، پارسان، چادرملو، گل‌گهر، گروه مپنا، پالایشگاه تبریز، مخابرات نفت پارس و سرمایه‌گذاری صدر تامین بین آنها به چشم می‌خورد که تمامی آمار‌های گفته شده نشان از فاصله عمیق بورس تهران با استاندارد‌های جهانی است. هرچند پایین بودن درصد شناوری در هنگام ریزش و اصلاح‌های قیمتی عمیق امنیت بیشتری را برای سهامداران به ارمغان می‌آورند اما درحقیقت اگر شناوری سهامی افزایش یابد، آن سهم قدرت نقدینگی بیشتری خواهد داشت و یکی از دلایل پایین بودن نقدینگی بورس تهران را می‌توان در سهام شناوری آزاد جست‌وجو کرد که منجر به شکل‌گیری بازار کم‌عمقی در مقایسه با سایر بورس‌ها شده است. از طرفی نیز عدم‌رعایت استاندارد 20درصدی شناوری آزاد توسط شرکت‌های بورسی را می‌توان به عدم‌سختگیری سازمان بورس و اوراق بهادار در برخورد با قوانین دانست که موجب شده شرکت‌ها براساس قوانین بازار ابتدا درصد سهام شناور تعیین‌شده را رعایت می‌کنند و در بورس عرضه می‌شوند، اما مجددا سهامداران عمده اقدام به خرید بخشی از سهام شناور می‌کنند؛ این مساله که عموما در شرایط رکودی مورد توجه منتقدان قرار می‌گیرد، بهانه‌ای چون حمایت از سهم به همراه دارد که به معنای عدم‌سختگیری سازمان بورس و اوراق بهادار در این خصوص است.